辉山乳业暴跌，港股真的成了投资者的绞肉机吗？|专栏

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　浑水研究公司的报告认为，香港上市的辉山乳业“价值接近于零”

　　辉山乳业股价几乎纹丝不动，稳如泰山，然后突然暴跌

　　如果说还有什么事儿比3月24日中国辉山乳业控股有限公司的股价暴跌85%还要稀奇的话，那就是该股在暴跌之前三个月仅累计下跌了0.4%。

　　在卖空者浑水研究公司(Muddy Waters Research)于2016年12月16日发布的报告中，倾向于看空辉山乳业的投资者可以发现能够支持他们观点的大量“干货”。（注1）浑水研究公司的报告认为，香港上市的辉山乳业“价值接近于零”。（辉山乳业回应称，该报告中的指控是毫无根据的，并包含失实陈述。）尽管如此，辉山乳业股价此后一直小幅跑赢中国第二大牛奶生产商中国蒙牛乳业有限公司，直至3月24日在短短90分钟内市值蒸发41亿美元。

　　此前辉山乳业股价的异常平静并不能归因于交投清淡。虽然董事长兼创始人杨凯控制的冠丰有限公司(Champ Harvest Ltd.)持有辉山乳业约71%的股份，但该股的流动性并不差。

　　

辉山乳业股价几乎纹丝不动，稳如泰山，然后突然暴跌

　　2016年12月16日至今年3月23日期间，辉山乳业的累计成交额达29.5亿港元（约合3.8亿美元），而蒙牛乳业的成交额为81.1亿港元。平均买卖价差约为中间价的0.37%，与核电生产商中广核电力、酒店运营商香格里拉（亚洲）和黄金生产商紫金矿业等蓝筹股一致。上图中几乎水平的直线并不是因为没有人买卖辉山乳业股票，而是因为总有人愿意在2.90港元附近买进。

　　这个或这些“雷打不动”的奇怪买家到底是何身份？在香港，相关传闻甚嚣尘上。辉山乳业提交给港交所的报告显示，冠丰有限公司在浑水研究公司2016年12月的研究报告发布后一共买进了约4500万股辉山乳业股票，但这只是自那时以来该股成交额的很小一部分。

　　一种可能的解释是，与该公司有关的人在这三个月里一直在市场上买进该股以支撑其股价，直至最终用完现金。（注2）

　　市面上肯定还是有相当充足的现金可以筹措的。平安银行于3月28日宣布，此前冠丰有限公司以其持有的34.3亿股辉山乳业股份为质押从该行获得21.4亿港元贷款。辉山乳业也于当日宣布，除上述质押给平安银行的股份外，冠丰有限公司还质押了另外60亿股，分别用于获得自身的贷款、为杨凯控股的其他公司获得贷款以及存入股票经纪账户以获得保证金融资。

　　截至2016年9月底，辉山乳业持有97.8亿元人民币的现金和现金等价物。根据辉山乳业28日的公告，负责管理该公司与其主要银行关系以及监督管理内部财务和现金业务的执行董事葛坤近期向杨凯致信，声称她会“休假且希望现阶段别联系她。”

　　

自由流通股占比不足50%的公司占香港交易所上市公司总市值的45%

　　有些人会禁不住将这种现象视为香港股市的内在问题，因为内部人士控股的香港上市公司特别多。自由流通股占比不足50%的公司占香港交易所上市公司总市值的45%，而此类公司在伦敦和纽约股市的市值占比只有4%左右。

　　这些个股具有诱惑力，但还是不碰为妙。虽然香港股市上不乏兴风作浪者，但当地投资者也不是好骗的，而且流动性更低的个股并不一定经营得差。自由流通股占比不到五分之一的香港上市公司的净资产收益率中值为9%，与自由流通股占比超过五分之四的个股（净资产收益率中值为9.4%）相比差不了多少。（注3）自由流通股占比在60%至80%区间的个股的净资产收益率最高，但优势并不大。

　　

流动性最低（自由流通股占比为0-20%）的香港上市公司的净资产收益率比流动性最高（自由流通股占比80%-100%）的香港上市公司差不了多少，但股息率水平更高

　　从股息的角度来看，低流动性个股反而会显得更具吸引力。自由流通股占比为0-20%的个股的股息率中值为3.5%，远高于自由流通股占比为80%-100%的个股（股息率中值为2.32%）。这似乎是合理的：被视为控股股东个人储蓄银行的公司很可能向这些股东支付合理的收益，而小股东则可以搭上便车。

　　投资者有理由担心导致辉山乳业股价大跌的相关幕后活动，但这不是归咎香港股市的理由。事实上，自浑水研究公司发布相关研究报告以来，很多投资者都以2.90港元左右的价格卖出了该股，而现在该股约值0.42港元。对于任何买进者来说，这绝不是好消息，但对于那些已经卖掉该股的香港散户投资者而言，这又是一个非常好的结果。

　　（本文内容不代表彭博编辑委员会、彭博有限合伙企业、《商业周刊/中文版》及其所有者的观点。）

　　注释

　　⒈浑水研究公司的报告用了很大篇幅质疑辉山乳业有关其牛饲料苜蓿草的产量可以自给自足的说法。

　　⒉记者打给辉山乳业的外部发言人文迪•陈【Wendy Chan，来自皓天财经集团控股有限公司(Wonderful Sky Financial Group)】的电话没有获接听。给她发送的电子邮件也没有立即得到回复。

　　⒊我们排除了收入低于10亿美元的公司，以免大量新创公司影响分析。

延伸阅读 |辉山乳业执行董事失联，凸显债务问题与银行风险

　　撰文：彭博社

　　公司的财务主管失联。与债权人召开紧急会议。股票市值瞬间蒸发41亿美元。还确认一名放空者。

　　上述种种一周之内全都集中在了辉山乳业身上。这家胸怀壮志的乳品生产商，可能变成公司治理薄弱、杠杆危险及潜在金融冲击的代表。

　　3月24日，辉山乳业股价暴跌85%，投资人急于想要知道背后原因；股价暴跌四天后的3月28日，公司在香港交易所递交公告，说明了对于此事的看法。

　　

　　公司称，负责监督管理集团财务和现金业务的葛坤已经失联一周。辉山乳业最后一次与葛坤联系是在3月21日，主席杨凯收到一封葛坤的信函，信中指出在2016年12月的浑水报告之后，她最近的工作压力对她的健康造成伤害，因此她会休假且希望现阶段别联系她。同一天，杨凯称还注意到公司于数个银行的还款延迟。到了3月23日，公司与银行债权人、辽宁省政府官员召开紧急会议。

　　辉山乳业表示，中国银行等主要银行在会议上表达了信心。但是那是在股价3月24日崩跌前，而且公司不能保证银行的支持会持续下去。辉山乳业近期在不到90分钟内暴跌后停牌；公司表示，直到董事会能够确定公司最新的财务状况之前，停牌将持续。

　　招银国际证券驻香港的策略师苏沛丰表示，公司治理的疑虑挥之不去。不过，真正的隐忧是银行资产品质。银行的风险管理可能受到关注。

　　

辉山乳业的主要控股人

　　随着利率攀升，辉山乳业只是中国难以偿债的企业中的一家。据彭博汇整的数据，2017年以来，至少有八支境内债券违约，其中四支由辽宁的企业发行；而在2016年第一季度有七支债券违约。截至2016年底，中国的企业债务对GDP的佔比攀升至156%，是彭博行业研究2004年开始追踪此数据以来的最高水平。

　　彭博新闻27日联系中国银行，该行称不予置评。记者打给辽宁省金融办的电话无人接听。彭博记者28日前往辉山乳业靠近香港主要商业区的办公室，按了数次门铃，但无人开门。随后致电辉山乳业投资者关系专线，也无人接听。

　　编辑：刘馨蔚